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多视角展望后疫情时代中国经济形势

浏览次数:次  发布时间:2020-07-01 17:02:20

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  这次疫情从1月末突然暴发,到现在已经持续了5个多月的时间。截至目前,可以说中国的疫情控制得非常好,但是欧美地区就呈现急速蔓延的趋势。虽然到现在为止,欧洲的疫情基本上得到控制,美国的传播系数也降到0.9,但是最近又出现了反复。此外,像拉美、印度等地又相继暴发,这些地区目前基本处在失控的状态。所以以此来判断的话,这次疫情的持续时间要比大家预测的要长,尤其像拉美、非洲、印度这些情势失控且医疗条件相对较差的地区,疫情继续蔓延的趋势还会延续下去。

疫情发生以来,对我国和全球经济造成了很大的影响,对每一个老百姓的收入和家庭生活都有很大的颠覆和改变,在这个阶段,我看了大量的资料和数据,再加上今年两会期间总理报告所释放出的政策和信号,让我对我国乃至全球经济有了深刻的认识,同时在两会期间,我提出了大量的建议、议案和发言。现在整理概括出了这篇文章,对于我们企业家今后健康持续做好企业有着重要的指导意义。

2020年全球经济错综复杂,我国经济下行压力持续加大,在这种严峻的经济形势下,又受到突如其来的疫情影响,使我国部分行业受到了一定的影响,特别是对服务业、旅游业、餐饮业和中小企业的影响最大,这些领域中包含了大量的工作岗位,对就业的影响就愈发凸显。

2020年第一季度,疫情使生产经营一度接近停滞,GDP增速出现罕见的负增长。5月《政府工作报告》由此打破了1997年以来形成的惯例,首次没有公布GDP预期目标,但明确给出了今年的就业目标:“城镇新增就业900万人以上,城镇调查失业率6%左右,城镇登记失业率5.5%左右”。《政府工作报告》中明确表示:“我们没有提出全年经济增速具体目标,主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做,有利于引导各方面集中精力抓好‘六稳’、‘六保’。‘六保’是今年‘六稳’工作的着力点。”而实际上,排在“六保”和“六稳”首位的,就是就业。由此我们可以认为,下半年各方面工作均会围绕就业展开,就业对经济政策和金融市场“牵一发而动全身”。

就业形势与经济增长息息相关。从出口来看,下半年出口韧性有余,但受中美贸易协议影响,贸易顺差或较2019年收窄。从消费来看,居民消费已经逐渐回升,但在前期积压的需求释放完毕后,汽车和房地产链条消费修复的速度或放缓。从投资来看,宽松的融资环境和期房交付需求对房地产投资形成支撑;盈利压力和偏低的产能利用率制约着制造业投资意愿;基建投资将再度扮演宏观经济稳定器,提质加速。综合三驾马车的情况来看,全年新增就业有望顺利完成两会设定的目标。

一、就业与经济增长

就业形势与经济增长息息相关。分析显示,如果消费、资本形成和净出口对GDP同比分别提高1个百分点,就能够带动城镇新增就业同比分别提高1.9个、2.7个和1.6个百分点。因此,下半年三驾马车的运行情况是决定就业目标能否实现的关键。

1、进出口:韧性有余

1)出口

回顾2020年上半年,新冠疫情成为影响出口的主要因素:1-2月国内疫情持续发酵,为应对疫情传播全国停工停产,出口增速因国内供货不足而下滑13.3%3-5月尽管国内疫情基本稳定但国外疫情蔓延,海外需求下滑成为出口面临的主要矛盾。然而超市场预期的是,3-5月我国出口增速平均降幅仅为-2.2%,我国出口显现出一定的韧性。

具体而言:

一是,从产品结构上看,新冠疫情增加了居民必需品需求,而减少了非必需品需求,其中必需品又可分为生活资料相关如食品饮料等及防疫需求相关如口罩等。数据显示,4月与防疫需求相关的必需品出口增速飙升至99.8%,生活资料相关的必需品出口增速抬升至5.5%,而其他非必需品出口增速则在-1.1%的低位。

二是,从出口区域看,我国出口区域结构具有多样化且均匀分布的特征。20201-5月,我国对欧盟、美国及东盟出口占比基本一致,分别为15.6%15.6%15.1%。这种出口区域分布结构使我国出口呈区域轮动式增长特征。目前疫情爆发具有区域性特征,全球封锁及解封时间错位。具体从全球主要经济体封锁指数看,主要经济体封锁与解封均“错峰”,其对我国出口抑制也相应“错峰”。

展望下半年,5月以来全球疫情出现了结构性变化,即欧美发达经济体新增病例拐点确认,而巴西、墨西哥、印度等新兴经济体仍处于上升期。从出口替代性与竞争性来看,我国与欧美发达经济体出口产品以互补为主,而与新兴市场出口产品以替代为主。具体从比较优势看,中国资本品及消费品出口具有较高的比较优势而在原材料及中间品出口处于相对劣势;在消费品出口方面,印度、德国具有比较优势;在资本品出口方面,墨西哥及德国具有比较优势;在原材料出口方面,巴西具有比较优势;在中间品出口方面,印度、巴西、美国及德国具有比较优势。因此,这也意味着:一方面,与中国出口产品结构以互补型为主的欧美发达经济体需求改善;另一方面,与中国出口结构以竞争型为主的新兴经济体出口供给能力下降。

2)进口

20201-5月,疫情拖累国内需求大幅下行,进口增速累计下滑8.2%,降幅较去年同期扩大5个百分点。同理,将进口产品归类为与生活资料相关的必需品、防疫需求相关必需品及其他三类,数据显示非必需品出口增速降幅最大,防疫物资相关必需品降幅次之,而包含农产品在内的生活资料必需品仍维持正增长。

展望未来,随着欧美发达经济体疫情有效控制,需求修复带动大宗商品价格反弹。数据显示,CRB现货价格指数与美国新冠肺炎疫情走向较为一致,即当随着新冠肺炎确诊病例下降而上升。需要注意的是,近期美国新冠肺炎确诊病例有所反复,或加大大宗商品价格波动。

同时,受益于国内需求尤其是投资需求改善,进口需求有望修复。数据显示,PMI进口指标大致领先进口读数3个月,5月份PMI进口指数环比上升1.4个百分点至45.3%,或折射未来进口增速有望修复。

3)贸易差额

回顾2020年上半年,我国货物贸易顺差先收窄后回升,个别月份出现了少见的逆差。1-2月受国内停工停产影响同时医疗物资及生活必需品进口需求增加,出现了69.5亿美元的货物贸易逆差;而后随着出口增速修复而全球大宗商品价格下行,货物贸易差额较去年同期上行。

展望未来,我国货物贸易顺差受中国出口相对优势影响的同时,也受中美第一阶段协议履行情况制约。

一方面,正如前文所言,中国出口供给相对优势强化有助于货物贸易顺差回升;另一方面,中美第一阶段采购协议履行情况,决定了中国对美国货物贸易顺差缩减情况。考虑到中国对美国货物贸易顺差占我国货物贸易顺差总值的70%,因此我国对美国货物贸易增减很大程度上决定了中国货物贸易顺差走势。

数据显示,1-5月中国对美国货物贸易顺差录得915.9亿美元,较去年同期减少189.7亿美元。根据中美第一阶段协议,2020年中国自美进口应在2017年进口基数上多增639亿美元。数据显示,1-5月中国自美进口总值为460.2亿美元,较2017年同期减少171.5亿美元。这意味着,在严格执行中美第一阶段协议的前提下,20206-12月,中国自美进口应至少达到1558.7亿美元。假定中国对美国出口增速全年维持在1-5-14.3%的水平,则预计2020年中国对美国货物贸易顺差将收窄至1644亿美元,较去年同期收窄1315亿美元。

综合来看,在中美第一阶段贸易协议的影响下,我国货物贸易顺差或将继续收窄。

2、消费:波折修复

疫情对居民的消费行为产生了深刻影响:一是,为了防范疫情传播,更多消费者减少外出就餐,选择在家就餐。因此,在餐饮消费大幅下滑的同时,粮油食品零售额增长加快。20203月,粮油食品零售额同比增速达到19.2%的较高水平,较2019年全年9.7%的增速明显提高。

二是,疫情高峰期非食品消费显著放缓,其中耐用品消费降幅尤高。20203月汽车、服饰与化妆品以及房地产链条消费(包括建材、家具和家电)同比降幅都超过18%;日用品消费同比虽然有所放缓,但3月仍然实现了同比正增长。

4月以来,粮油食品消费同比增速略有放缓,非食品消费增速开始回升,反映出疫情对消费行为的影响开始淡化。其中,汽车消费展现出亮眼的修复速度,5月零售同比已经实现3.5%的正增长。这是否意味着居民消费将很快恢复至疫情爆发前的水平?20世纪50年代亚洲流感爆发前后的经验或许可以为我们提供参考。

1)亚洲流感前后的美国消费

19572月亚洲流感在东亚爆发,随后肆虐全球。据美国CDC估计,亚洲流感在全球范围和美国境内分别造成了110万和11.6万死亡病例[2]1957年夏季亚洲流感传入美国后,在1957年秋冬和1958年初引发了两轮疫情高峰。美国经济也于19578月至19584月间陷入衰退。

亚洲流感爆发后,美国的个人消费支出增长放缓。从消费总量来看,到1958年第一季度,美国个人消费同比增长2.8%,较疫情爆发前的1957年第二季度低2.9个百分点。随着疫情高峰的过去,1958年第二季度起美国个人消费开始恢复,但恢复进程较为缓慢。直到1959年第一季度,美国个人消费支出同比增速才超过疫情爆发前的水平。

从消费结构来看,与我国新冠疫情爆发后类似,在亚洲流感爆发期间美国也出现了食品消费增长较快,服装、家电和汽车等非必需品消费放缓的现象。不同之处在于,当美国疫情高峰过去后,食品、服装和鞋等小额消费较快恢复到了疫情前的水平,而以家具、机动车为代表的大额耐用品消费恢复较为缓慢。1958年第四季度,家具和家用设备消费同比增速才转正,而机动车消费直到1959年第一季度才恢复同比正增长。

从消费相关就业来看,受居民消费下滑的影响,亚洲流感爆发期间美国消费相关行业就业一度出现下降。1957年第三季度至1958年第一季度,美国批发、零售、休闲和酒店业就业共计减少163.8万。从1958年第二季度到1958年第四季度,这三个行业的累计新增就业规模达到144.9万,略低于流感期间减少的就业规模。直到1959年第一季度,这三个行业在流感期间减少的就业才得以完全恢复。

2)疫情后我国的消费恢复情况

疫情之后,我国消费的恢复情况如何呢?

从汽车消费来看,5月限额以上企业汽车零售额同比已经实现了3.5%的正增长。然而,不同类型汽车消费显著分化,仅高端汽车的销售增速转正,低端汽车销售延续负增长。4C级乘用车的销量同比上升了10.3%A级乘用车销量却同比下降7.1%。这意味着,当前汽车消费回暖可能是由于高收入群体前期积压的购车需求集中释放,中低收入群体的购车意愿仍然不足。

历史数据显示,汽车零售增速与BCI招工指数之间走势接近,反映出汽车消费与就业市场的景气程度息息相关。20205月制造业和非制造业PMI的从业人员分项均较4月出现下滑,反映出就业压力还未得到有效缓解。因此,在前期积压的购车需求释放完毕后,汽车消费可能再度承压。

从房地产链条相关消费来看,包括家具、家电和建材在内的地产链条消费降幅从3月的-29.6%收窄至5月的-2.0%。由于家电等消费与购房行为密切相关,居民中长期贷款的变化对家电产量有一定的领先性。然而,在新一轮的信用扩张周期中,居民部门并非加杠杆的主力。自2019年以来,除了年初1月与2月,以及受小长假影响的10月以外,各月新增居民中长期贷款的规模都稳定在4000亿至5000亿之间,折射出“房住不炒”的政策定力。随着疫情影响的淡化,房地产链条消费有望出现恢复,但在购房贷款增幅稳定的情况下,房地产链条消费回升的空间有限。

从服装消费来看,居民服装消费需求深受出行频率的影响。历史数据显示,一线城市交通拥堵指数与服装零售之间有一定的关联。在疫情期间,居民出行显著减少,导致服装消费需求下降。不过,得益于疫情防控取得成效,居民出行开始增加。到20205月,一线城市拥堵延时指数同比已经转正。因此,服装消费同比有望回升。

总体来看,随着疫情的冲击逐渐消退,居民消费有望逐渐恢复。但由于疫情对居民收入和就业产生冲击,且房地产信贷额度管理较为严格,在前期积压的需求释放后,汽车和房地产链条消费的恢复速度可能放缓。如果美国亚洲流感时期的经验可供参考,居民消费同比增速或在2021年第一季度恢复至疫情爆发前的水平之上。

3、投资:基建逆势对冲

1)房地产投资

疫情冲击下,20201-2月房地产开发投资累计同比快速下滑至-16.3%,但是截至5月份,累计同比数据已修复至-0.3%5月当月同比更是达到8.1%。房地产投资显示出了较强的韧性,预计第三、第四季度有望延续。

一是,期房交付约束下,建安投资预计逐步回升。2017年以来,房地产企业纷纷转向期房销售为主的高周转模式,以缓解融资压力并迅速扩大规模。其主要模式是通过拿地后快速开工,将房屋建设至符合预售标准后,即以期房的形式卖出以回笼资金继续拿地开工。近年来,期房销售占比逐步提升,且期房销售面积增速领先竣工面积增速的时间逐渐延长,正体现了房企对于高周转模式依赖度的加深。2018年以来,房屋竣工增速持续低迷,期房销售增速与竣工增速的差距走阔。年初疫情打破了2019年末竣工增速回升的态势。随着疫情趋于稳定,竣工增速虽仍然处于低位,但已呈现向上趋势。2020年受期房交付约束的影响,房地产建安投资有望逐渐回升以促进项目竣工。

二是,土地市场热度上升,预计带动土地购置费同比上升。尽管疫情期间土地交易大幅减少,但疫情环节后土地市场迅速升温。到5月份,本年土地成交价款累计同比增速已经上升至7.1%。随着房地产企业将新购置的土地逐渐投入开发使用,房地产投资中的土地购置费用增速也有望进一步上升。

三是,宽松的货币环境缓解了房地产企业2019年以来的融资压力。2月份以来,我国货币政策持续宽松,货币市场的利率快速下行,流动性较为充裕。经历2019年融资高压的房地产企业,在当前宽松的融资环境下,大量发行债券融资。截至20205月份,房企境内债发行金额达到3007亿元,累计同比增长14.1%。融资成本方面,得益于无风险利率下行,2020年上半年房企债券发行利率低于2019年。整体来看,在保就业、稳增长的压力下,融资环境预计仍将保持宽松。房地产企业的融资约束明显得到缓解。

四是,随着疫情缓解,前期积压的购房需求开始释放,居民购房信心在增强。一方面,疫情期间,居民在家生活办公的时间大幅提升,对住房品质有了更高的要求,包括更大的空间面积、更好的小区环境、更完备的配套设施等。因此,疫情之后刚需、改善型购房需求快速显现。另一方面,为应对疫情冲击,海内外主要经济体放松货币政策,居民希望通过购置房产实现资产保值增值。在上述因素的双重推动下,近期房地产销售快速回暖。

房市的回暖对于房地产企业有着重要意义。一方面,房市回暖意味着地产企业的销售回款提速,有助于改善企业现金流。另一方面,房市回暖意味着当前购房者对于房地产市场的信心较强,这也将加强房地产企业投资信心。

整体来看,预计下半年房地产投资仍将保持韧性。2019年下半年以来,土地成交价款增速走强,对下半年的土地购置费形成支撑。期房交付约束则将推动建安投资上行。而房地产企业融资环境改善,加之近期房地产拿地热情高涨,房地产企业高周转模式或有望得到延续。

2)基建投资

2020年我国经济增长面临挑战,加大逆周期调节力度也成为政策焦点。2020年的政府工作报告中明确提出:“积极的财政政策要更加积极有为。”其中,非常重要的内容即扩大有效投资。2020年以来,重大项目审批落地速度加快,项目配套融资保障程度提高。政策发力之下,基建投资数据亦从低位快速回升。20201-5月,全口径基建投资累计同比增速为-3.3%,其当月同比增速为10.9%,当前基建投资加速的趋势不改。预计下半年基建投资仍将持续发力。

一是,项目数量方面,全国重大基建项目储备充足。202034月份,发改委基建项目的审批规模出现大幅提升,单月审批规模达到8.375.84万亿。3月当月审批规模是自2017年以来最高值。基建项目审批速度大幅加快,为后续逆周期政策启动提供了大量储备项目。

二是,融资规模方面,基建投资的资金保障充分。专项债方面,2020年新增地方政府专项债额度3.75万亿元,较2019年增加1.6万亿元。近几个月专项债发行提速,从投向上看,专项债投向基建领域的比例较2019年大幅提升。城投债方面,项目推进的资金需求,配合当前较为宽松的融资环境,城投债的净融资规模亦有了大幅提升,20201-5月份,城投债累计净融资额达到9278亿元,累计同比增速达到93%。银行贷款方面,银保监会披露的数据显示,截至一季度末,新增贷款中投向基础设施1.1万亿元,较去年同期多增948亿元。多渠道的充足资金对于2020年基建投资是重要保障。

从基建投资的重点来看,“两新一重”将是今年基建投资的重要内容。“两新一重”具体内容包括加强新型基础设施建设、加强新型城镇化建设,和加强交通、水利等重大工程建设。

其中,新型基础设施无疑是2020年的“新风口”。新基建的概念最早于2015年提出。随着技术、产业的发展,2018年以来新基建逐渐成为中央经济建设的重点。2020年以来,中央密集表态新基建一方面是此前政策方向的延续,另一方面也是对抗疫情冲击的现实选择。

目前,“老旧小区改造”则成为新型城镇化建设的重要内容。2020年,棚改计划进入收官阶段,“老旧小区改造”接棒成为城镇化建设重点。相较于棚改计划,老旧小区改造的政策力度更为温和,对市场的扰动较小。二者差别具体体现在以下几个方面:

首先,改造对象上,老旧小区则更多面临着公共设施不足的问题,而非建筑结构安全性问题。棚户区改造的对象是“指国有土地上集中连片简易结构房屋较多、建筑密度较大、基础设施简陋、房屋建成年限较长、使用功能不全、安全隐患突出的居住区域”;其次,改造内容上,老旧小区改造仅涉及存量住房的更新,房屋功能的完善,而棚户区改造涉及新增住房建设;再者,对固定资产投资的影响上,老旧小区改造更多地影响公共设施、水电等行业投资,而棚户区改造更多地影响房地产投资;最后,对房地产销售的影响上,老旧小区改造对购房需求影响有限,而棚户区改造会带来新增购房需求。

我们对“老旧小区改造”的投资规模测算结果显示,老旧小区改造可以创造的投资规模预计将达到3.85万亿。若改造期为5年,则每年可带动新增投资7700亿元。以2019年末55.2万亿计算,其有望拉动固定资产投资1.4%

城市轨道交通建设方面,城市轨道交通协会数据显示,截至2019年底,国家发改委批复的44个城市建设规划在实施的线路可研批复总投资额达3.8万亿元。当前,随着区域建设加速,城市轨道交通投资规模或将继续走高。

总体来看,当前基建投资的项目储备充足、项目融资渠道畅通,而且项目投资方向也十分清晰。在政策合力之下,基建投资有望继续走高,带动固定资产投资回升。

3)制造业投资

年初的疫情对制造业冲击巨大,国内疫情影响制造业供给,复工复产受阻。之后,海外疫情扩散冲击制造业需求,外贸出口迅速下滑。2019年末以来制造业弱复苏的态势被打破。当前,制造业前景仍未明朗,企业投资意愿较弱。2020 1-5月,制造业投资累计同比为-14.8%,修复情况显著弱于房地产、基建投资。

一是,疫情导致的利润下滑制约着制造业企业投资扩张的能力。从利润水平来看,2019年工业企业利润增速变化不大,未有亮眼表现。而2020年初的疫情冲击更是导致工业企业利润出现断崖式下跌。利润水平影响企业的未来预期,也为企业扩张提供内源资金。从工业企业利润表现看,当前市场预期不明,制造业投资复苏仍需时间。

二是,制造业产能利用率有待恢复。产能利用率领先制造业投资半年左右。2018年以来,工业企业产能利用水平高位逐步回落,制造业投资亦于2019年年初开始步入下行通道,自年末才止住跌势。2020年初疫情影响下,工业企业产能利用率更是迅速下滑,弱复苏的制造业投资亦拐头向下。若需求未能明显改善,则当前制造业企业的产能扩张需求亦较为有限。

三是,制造业企业仍面临着一定的需求不确定性。内需方面确定性更强,基建发力、地产韧性支撑制造业投资。消费受疫情影响未完全复苏,预计后续将逐步回升。外需方面,欧美日等主要经济体尽管逐渐复产复工,但是疫情防控力度不足,尚未完全走出疫情影响,后续或有反复的风险。不过当前新兴经济体疫情正猛,我国作为最先恢复生产的经济体,能够承接其相应订单,对冲一部分外需下滑,出口或好于预期。需求的支撑,则为制造业投资渐进式修复打下基础。

结构方面,“自主可控”仍是制造业投资的重点领域。高技术制造业景气度有望延续。一方面,新基建因其促消费、调结构的优点成为我国当前投资重点。新基建与高技术制造业存在一定的重合,强调技术升级,利好高技术制造业。另一方面,中美科技争端依然存在,甚至有所升级。美国对中国的技术封锁在逐渐强化。而技术创新需要大量的时间、资金投入。这也意味着,重点科技领域的制造业投资或保持长期、高速增长。这也是当前中国经济转型升级的必然要求。

综合来看,当前制造业企业的市场前景尚未明朗,投资意愿较弱,制造业投资仍需时间修复。但是另一方面,当前内需确定性强,由于中国经济率先重启,外需或好于预期。整体来看,制造业投资仍有一定的支撑,预计2020年末制造业投资的当月同比增速或修复至2019年水平。

从上文的分析中可以看出,2020年消费与净出口对实际GDP同比的拉动低于2019年,但基建投资有望缓冲GDP下行的压力。据此推算,2020年城镇新增就业同比增速可能下降10.1%,对应的新增就业人数是1215万。2020年《政府工作报告》提出了城镇新增就业900万的目标,而2015年以来每年城镇就业目标都接近全年实际新增就业的八成。按照2015年以来城镇新增就业目标与全年实际新增就业之比的均值推算,900万的新增就业目标对应的全年城镇新增就业总规模为1136万,低于我们估算的1215万。这意味着全年就业目标有望顺利达成。

二、物价

1PPI:企稳回升

受疫情和原油价格战的影响,2月至3月海外金融市场剧烈震荡,以原油为代表的大宗商品价格一度暴跌,带动PPI同比下滑。到5月,PPI同比下降至-3.7%的低点。展望下半年,PPI同比有望企稳回升。

一是,随着发达经济体疫情防控形势好转,经济活动开始恢复,市场风险偏好再度回升。5月以来,美国新冠新增病例开始波动下降,美国各州先后放松疫情防控措施。ECRI领先指标显示,美国经济活动已经开始恢复,油价也出现了回升的势头。

二是,对冲疫情的逆周期政策将给工业品价格注入上升的动能。货币政策方面,面对疫情的冲击,美国、中国等经济体的中央银行放松货币政策,全球货币供应明显提速。到20205月,全球流动性同比上升9.7%,是20185月以来的最高水平。我国的融资环境也更为宽松,社会融资规模同比从20201月的10.7%提高至20205月的12.5%。得益于融资环境的好转。这意味着,随着企业现金流的改善,企业采购原材料的意愿和购买能力也将提高,进而带动PPI同比企稳回升。

财政政策方面,为了稳定就业,2020年我国提高了预算赤字和地方专项债规模,并发行抗疫特别国债,基建投资资金来源得到充实。数据显示,基建投资已经开始发力。20204月和5月,挖掘机销量同比增速分别达到59.9%68.0%的高位。在基建投资的带动下,钢铁等工业品需求有望回升,促使PPI同比反弹。 

2CPI:内部分化 

虽然工业品价格有望回暖,CPI同比或在高基数的带动下继续走低。

一是CPI中的非食品价格与PPI走势密切相关。一方面,CPI的非食品分项中包括以汽油、家电等为代表的工业制成品,其价格深受原油、钢铁等原材料价格的影响,因而与PPI走势较为一致。另一方面,CPI的非食品分项中的服务价格,也PPI同比的变化接近。这是由于PPI是工业企业景气程度的直接反映。当PPI同比上升,工业企业景气程度往往改善,招工意愿也会随之上升。因此,数据显示,PPI同比与BCI招工指数的走势接近。而当就业形势出现改善的时候,劳动力成本也可能随之上升,进而带动服务消费价格上涨。因此,2020年下半年,在PPI同比回升的带动下,非食品CPI同比也有望企稳。

二是,受供需双重冲击的影响,食品CPI同比或继续下降。需求方面,新冠疫情爆发后,餐饮消费持续低迷。尽管五月迎来了“五一”小长假,但从住宿餐饮业小微企业运行指数来看,住宿餐饮业的恢复程度有限。餐饮消费下降直接导致肉、菜等农产品需求不足。20203月至5月,食品CPI环比的表现持续弱于历史同期平均水平。

供给方面,高企的猪价给生猪养殖场带来了丰厚的利润。6月初自繁自养生猪的养殖利润高达每头1955元。在高利润的吸引下,生猪养殖规模逐渐恢复。到20203月,母猪存栏同比降幅已经收窄至-19.1%,较2019年的低点回升了近20个百分点。母猪存栏同比对猪价同比有两个季度左右的领先性,由此来看,下半年猪肉价格同比还将进一步下跌。

此外,由于2019年下半年猪价上涨较快,CPI翘尾将在2020年下半年大幅回落。2020年下半年CPI翘尾平均为1.1个百分点,较上半年均值低2.2个百分点。受高基数的影响,下半年个别月份CPI同比有转负的风险。

三、政策展望

 1、货币政策:宽信用,保就业

面对新冠疫情的冲击,2020年上半年货币政策出现两项重要的变化:一是,“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”,向实体经济定向宽信用。货币政策的这一转变,促使2017年以来稳中有降的M2与社融增速在2020年重拾升势。到20205月,社融同比增速已经回升至12.5%,是20185月以来的最高水平。二是,银行间流动性更为宽松。3月至5月,央行累计下调逆回购利率30bp,并通过定向降准等方式补充流动性。3月以来DR001DR007多数时间内处于2.0%以下的较低水平。

进入下半年后,虽然不排除疫情出现阶段性反复的风险,但由于监测、防控体系已经较为完善,疫情对生产生活的冲击将弱于上半年,经济活动将继续运行在恢复的轨道之上。而如何有效运用量价工具,助力经济恢复、保障就业稳定将是货币政策关注的焦点。

1)定向宽信用

2020年政府工作报告要求:“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。”新的一轮信用扩张正应声启动。与2008年至2017年之间出现过的三轮信用扩张相比,这一轮信用扩张与过去显著不同。因为在这一轮信用扩张中,资金被定向引流至企业与政府部门。2020年前5个月社融同比多增了5.4万亿。如果不考虑委托贷款中的公积金贷款,这5.4万亿的同比增量中,4.5万亿流向了企业部门,1.3万亿流向了政府部门,而居民部门的新增融资同比下降了0.4万亿。2020年下半年的社融增长将继续展现出这一特点。

一是,在加大信贷投放力度的同时,精准引导贷款资金流向,使贷款向企业部门,尤其是小微企业倾斜。从贷款总量上看,我国的贷款投放有鲜明的季节性特征。最近5年前5个月贷款占全年贷款的比例大致在44%49%之间。据此估算,2020年贷款余额增速可能达到14.1%,较20205月的13.2%进一步提高。

从贷款结构上看,一方面,虽然贷款整体增速提高,但对居民中长期贷款额度的管理可能较为严格。上文中指出,自2019年以来,除了季节性较强的个别月份之外,月度新增居民中长期贷款的规模大致稳定在4000亿至5000亿之间。这意味着,居民中长期贷款余额的增速可能呈现缓慢下降的趋势。另一方面,企业部门贷款也将更多地向小微企业倾斜。61日,央行等多部委联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》,要求:“支持大型企业更多发债融资,释放信贷资源用于支持小微企业贷款。”

二是,引导债券市场扩容,支持实体企业融资。331日国务院常务会议明确要求公司信用类债券净融资较上年多增1万亿。2019年新增企业债券融资3.2万亿。要实现国常会提出的目标,则2020年企业债券融资需新增4.2万亿以上。2020年前5个月,新增企业债券融资规模接近3.0万亿,较全年目标仅低1.2万亿。因此,20206月至12月,月均新增企业债券融资规模只需达到约1714亿以上即可实现目标,可见实现全年债券融资目标的难度不大。然而,企业债券融资呈现短期化的特点。2020年前5个月1年以内债券融资的占比为43.8%,高于2019年全年的38.4%。这是由于企业债券长短端信用利差走势分化。目前1年期短融信用利差处于历史较低水平,但5年期企业债信用利差处于历史高位。这或许反映投资者对融资环境在短期内保持宽松的信心较足,但对中长期内融资环境和企业信用资质的变化存有疑虑。

三是,加大政府债券融资力度,支持公共卫生、基础设施等补短板领域,以投资促就业。根据两会政府工作报告,今年财政赤字率按大于3.6%安排,中央财政赤字增加0.95万亿至2.78万亿(主要对应国债发行),地方预算赤字增加500亿至0.98万亿(主要对应一般债发行),地方专项债额度增加1.60万亿至3.75万亿,另额外发行抗疫特别国债1万亿,总体来看今年政府新增融资规模理论上比去年增加3.6万亿。数据显示,今年15月政府债券净融资额约3.3万亿,而今年政府融资规模在8.5万亿左右,前5个月政府债券融资规模占全年的比例约38%。此外,往年地方政府专项债实际使用额度低于两会规定的额度上限,这一差距在1.3万亿左右。如果地方政府利用往年积累的额度,理论上今年政府融资规模相比去年最高可增加约4.9万亿,对应的全年政府债券融资规模上限为9.8万亿。按照这一上限规模估算,15月政府债券融资规模占全年规模约为33%。以此看来下半年政府债券供给量明显大于上半年。

总体来看,全年社融增速可能达到13.9%。值得注意的是,虽然在应对疫情的特殊时期,央行允许宏观杠杆率出现阶段性的上升,但当疫情的影响消退之后,政策目标可能从宽信用转为稳杠杆。

2)流动性从应急模式到灵活适度

新冠疫情爆发后,我国和海外经济体先后采取严格的防控措施,生产经营活动显著减速,海外金融市场一度巨震。为支持实体经济恢复,呵护金融市场情绪,2月至3月央行加大了流动性投放力度,DR001下降至1.0%以下的极低水平。然而,5月下旬以来流动性出现边际收紧的迹象。这或许意味着,在海内外疫情减轻、海外爆发流动性危机的概率降低之后,央行对货币市场的调控将走出特殊时期的“应急模式”。

一是,海外疫情与流动性风险得到控制,将隔夜利率维持在1.0%以下的超低水平的必要性下降。5月美国新冠疫情新增病例数开始波动回落,美国各州先后放松疫情防控措施,经济活动逐渐恢复。与此同时,在美联储强有力宽松政策的支持下,美国爆发流动性危机的风险在下降。到54日,美国TED利差收窄至40bp以下,恢复至2020年初疫情爆发前的水平。随着海外经济与金融市场风险的减轻,国内短端利率有所回升。虽然疫情仍可能出现反复的风险,但由于监测、防控和治疗方案都已经较为成熟,新增病例的规模和对经济运行的冲击都可能小于上半年。

二是,国内经济活动走上恢复的轨道,带动货币市场利率回升。由于国内疫情防控已经取得显著成效,企业生产经营开始恢复,作为经济运行重要监测指标的发电耗煤同比明显回升。历史数据显示,发电耗煤同比与NCD利率之间有一定的相关性。在经济景气度回升之后,货币市场利率也往往随之上行。

然而,实体经济融资环境仍然需要较为充裕的流动性的支持。一是,疫情对企业盈利形成较大的冲击。到20204月,工业企业ROA(还原了利息费用)为4.5%,虽然高于3.85%1年期LPR,但较第一季度的一般贷款加权平均利率低1个百分点。因此,贷款利率还有进一步下降的空间。2020年政府工作报告也要求:“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。”

二是,就业市场仍需要货币政策的呵护。2020年政府工作报告淡化了经济增长的数量目标,更加强调就业目标。2020年政府工作报告将全年城镇调查失业率目标定为6%左右。20204月城镇调查失业率为6.0%,且历年第二、三季度高校毕业生毕业时间前后调查失业率容易出现季节性的上升,因此实现全年就业目标依然面临一定的挑战。BCI企业招工指数虽然在3月复工后有所回升,但绝对水平仍然不高。数据显示,在BCI企业招工指数较低时,3个月NCD利率也往往较低。

因此,虽然5月下旬以来流动性边际收紧,但银行间流动性有望继续维持在较高的水平。611日央行宣布,12日起将每日开展公开市场操作的时间从工作日上午9:15-9:45调整为9:00-9:209:20发布《公开市场业务交易公告》披露操作结果。这一调整也反映出货币当局仍然希望维持市场预期平稳,避免市场对资金面的担忧引发债券融资利率过度波动。从5月下旬至6月上旬央行的公开市场操作来看,当DR0071.90%以上时,央行往往会进行逆回购投放。可见,货币当局可能希望将DR007中枢维持在2.0%以下。

然而,3个月NCD利率的调整可能还未到位。61日至12日,股份行3个月NCD利率与DR007之差为-7bp,而2019年全年这一差值平均为28bp,表明3个月与7天利率之差偏窄。此外,压降结构性存款的压力可能增加部分商业银行发行NCD的需求,NCD利率可能继续面临上升的风险。此外,我们还需密切监测就业市场的变化,关注就业市场好转后短端利率中枢进一步上升的可能性。

(3)汇率灵活性加强

受新冠疫情和贸易形势变化的影响,2020年上半年人民币对美元波动贬值。不过,人民币贬值的压力可控,对货币政策的掣肘有限。

 一是,目前中美长端利差处于历史高位。6月上旬中美10年期国债利差在200bp左右波动,加之债市对外开放不断深化,国内债券市场对海外投资者的吸引力较强,对人民币汇率形成支撑。此外,中美3个月利差也处于2019年以来的较高水平。

二是,中国的疫情防控措施见效更早,较欧美发达经济体更快地走出了疫情的阴影,经济运行的恢复更快。5月中国制造业PMI已经达到50.6%,但美国ISM PMI仍在43.1%的较低水平。

三是,中国货币政策边际收紧的进程可能快于美国。611日美联储议息会议中,17位成员都预计将保持利率不变至少到2021年,其中15位预计将当前利率水平一直持续至2022[8]。然而,中国的货币政策已经出现边际收紧的迹象。5月以来虽然美国SOFR 6个月远期利率维持稳定,中国FR007 6个月互换利率已经开始上升。

因此,虽然贸易形势等因素可能对汇市情绪造成冲击,但人民币内生的贬值压力不强。汇率对货币政策的掣肘有限,在经济复苏仍然面临挑战的环境下,人民币汇率可能继续保持弹性,充当宏观经济的稳定器。 

2、财政政策:扩赤字,保民生

1)多渠道扩充资金来源

两会公布的2020年全国一般公共预算收入下降5.3%,全国一般公共预算支出上升3.8%,减收增支后的收支缺口为6.76万亿元。收入端下降主要是由于疫情停工停产及经济低迷引起的税基减少。加之2019年减税降费政策的延续以及疫情下一系列减税降费政策的出台,减收增支导致财政收支压力明显。收支缺口主要通过扩大赤字及增加调入及结转结余资金来弥补。

 

一是3万亿元缺口主要靠其他预算资金调入及结转结余资金来弥补。其中,从中央预算稳定调节基金调入5300亿元(包括决算整理期内预计新增补充的部分资金);中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入3580亿;地方财政调入资金及使用结转结余21100亿元。

二是,提高预算赤字率。2020年安排赤字3.76万亿元,比2019年增加1万亿元,多增的赤字额主要是中央预算安排,主要通过发行国债方式获得,赤字率由2019年的2.8%上调至3.6%以上。以3.6%作为赤字率下限计,则可推出2020年政府预估的名义GDP增速上限约为5.4%

然而,广义的赤字率高于预算赤字率。预算赤字率目标仅考虑一般公共预算,且包括调入资金及结转结余。一方面,如果计算不包含调入资金及结转结余资金的赤字率,按2020年官方赤字率隐含的GDP增速5.4%估计,2020年赤字率为6.5%,较上年增加1.6个百分点,较预算赤字率高出2.9个百分点。这体现出运用存量资金是支持2020年财政扩张的重要手段。另一方面,如果纳入抗疫特别国债、专项债,则预计2020年广义财政赤字率约为8.2%,较预算赤字率高出4.6个百分点。

2)建立特殊转移支付机制,缓解地方政府财政收支压力

由于疫情防控和保民生支出增加,地方政府财政收支压力显著。为保基层运转,缓解疫情对地方财政造成的压力,2020年主要通过提高中央对地方转移支付规模,发行特别国债等渠道对地方财力进行补充。

根据2020年预算报告,地方一般公共预算本级收入下降3.5%,地方一般公共预算支出增长4.2%。仅就预算收支看,地方减收增支规模在1.2万亿元左右,带来较大财政压力。2020年中央对地方转移支付收入合计为8.4万亿元,增长12.8%,达2013年以来新高。今年新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金,目前已确定新增财政资金直接惠企利民的特殊转移支付机制,财政资金将直达市县基层,决不允许截留挪用。该部分资金主要是支持地方落实帮扶受疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措施,加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出。

虽然在中央预算的调控下,地方政府财政收支压力有所缓解,但部分区域整体收支压力依然较大。对比20201-4月不同地区财政赤字额与当地财政收入,以赤字额与财政收入之比衡量疫情对不同地区造成的财政压力,经济不发达区域如西北地区及黑龙江省份的这一比值达到了2.5以上。而对于经济发达地区特别是长三角,珠三角区域以及北京、天津地区,疫情虽然引起了财政赤字的增加,但相较其财政收入来说压力较小。预计未来随着经济回暖,财政收支压力有望减轻。

3)财政支出保民生、稳增长

受疫情冲击,在2020年一般公共预算收入减少的情况下,支出达到24.8万亿元,增长3.8%。为保障总体民生支出只增不减,2020年将压减一般性支出,特别是优化中央支出结构。2020年为应对疫情实行的宽松财政政策主要从保障基础民生和稳增长两个方向通过相应的资金支出发挥作用。财政兜底方面,支出主要体现在疫情防控资金安排、中小微企业补贴以及困难群体保障等支出的增长。稳增长方面,主要体现在需求端和供给端的激励上,如刺激汽车消费、启动新基建、扩大公共卫生领域支出等。

2020年增幅最快支出是社保就业支出,较2019年增长8.79%,主要用于就业相关的财政兜底政策,具体包含安排就业补助资金539亿元,将从失业保险基金结余中提取超过1000亿元用于职业技能提升行动,加大对失业人群、困难群众、农民工的补贴力度等。此外,卫生健康及科学技术支出较去年也有较大增长。 

3、监管政策:扶小微,保主体 

1)对冲疫情负面冲击,“稳企业”措施中机遇与风险何在?

2020年伊始,新冠肺炎疫情对日常的经济生活和金融市场都造成了影响,对于中小微企业、中低收入人群的冲击尤为剧烈。因此,在此前稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”要求之上又附加了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的“六保”要求。为了达成“六保”和“六稳”目标,各政府机关出台了各项“稳企业”政策。

首先,是对中小微企业和重点行业延期还本付息政策的落实,并且对中小微企业新增融资进行更大的支持。一是我国对于中小微企业和重点行业的延期还本付息措施已较境外发达经济体更为宽松,银行需防范潜在不良上升的风险。为落实2020年政府工作报告中延期还本付息的要求,人民银行等部门出台了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》(银发〔2020122号),要求中小微企业、大型国际产业链企业等的贷款最长可延期还本付息至2020331日。相较于其他经济体的延期还本付息政策,我国政策的惠及面和延期还本付息时间更长,未来进一步延期的可能性不大。考虑到我国城农商行不良率已较高,未来银行应审慎应对延期还本付息可能造成的资产质量下降、不良率上升问题。二是对中小微企业新增融资的进一步支持,或还有进一步空间。此前,人民银行等监管部门已出台多项监管规定鼓励商业银行增加对中小微企业的贷款,特别是信用贷款支持。考虑到对中小微企业进行金融支持来“稳企业”、“保就业”具有较强的正外部性,若只依靠商业银行市场化发放贷款可能既无法满足中小微企业的需求,也容易造成银行入不敷出。参照部分境外经济体的经验,我国未来或许还有进一步通过政策性银行、开发性银行扶持中小微企业,满足其融资需求的空间。

其次,未来“以丰补歉”的逆周期政策还有相应空间,救助企业、保证民生还有其他的“直达”的方法。一是逆周期监管政策尚有空间,未来将根据疫情发展情况适时使用。疫情发生以来,我国监管部门已经出台了逆周期政策对冲疫情的影响,例如调降了银行的拨备覆盖率。参考境外经济体的经验,部分国家或地区监管机构还通过调降逆周期资本缓冲、允许银行使用缓冲资本、暂时调降银行杠杆率要求、允许将部分资产风险权重降低等一系列暂时性逆周期措施维护金融稳定、鼓励银行信贷投放。因此若疫情对国内外形势产生第二波冲击,我国监管部门仍有政策空间,施行逆周期政策予以对冲。二是“稳企业”还需“保收入”,境外的工资支持计划或值得进行借鉴。疫情在全球传播蔓延之后,美国、德国、英国、韩国等多个经济体都出台了相应的政策,直接对中小微企业开展资助,同时要求企业全额将资助资金用于员工工资的发放,以此来保证员工收入和基本生活需求不受影响。以美国为例,美国中小企业管理局(SBA)创设了相应的贷款计划,若企业能证明将贷款资金全部用于支付员工工资,则企业将可以豁免偿还贷款。这些举措既确保了疫情影响下企业员工的收入稳定,达到了“报收入”的效果;也有力地降低了疫情期间企业的支出,起到了“稳企业”的作用。

最后,从长远的角度来看,疫情冲击使得金融机构进一步做好业务连续性管理的重要性上升,同时银行业务的线上化转型将进一步加快。一是金融机构制定完备业务连续性计划的重要性上升,在计划中所要考虑的风险范畴扩大。近年来,各类非传统安全风险逐步上升,而我国金融体系总规模大幅上升、业务类型不断丰富、复杂程度日益增加,此前2011年发布的《商业银行业务连续性监管指引》(银监发【2011104号)等文件已不能满足当前的需求。特别是在疫情的冲击之下,业务连续性管理的重点不仅包含了传统的信息系统、营业网点,还包括了从业人员的安全。未来,银保监会将以《银行保险机构应对突发事件金融服务管理办法》为抓手,将金融机构业务连续性管理提升到更为重要的位置。二是业务线上化的趋势进一步加快,金融科技的运用将有所拓展。疫情冲击造成的出行限制和人员接触限制使得此前部分业务开展受到了阻碍,例如此前绝大部分贷款业务和理财购买业务需要面签、面谈等程序。未来,随着《互联网贷款管理办法》的出台,中小微企业将可以更为高效的获得经营贷等贷款。展望未来,金融科技在贷款、供应链融资、资管产品销售等更广泛的运用将助力普惠金融的发展,促进中小微企业获得更为高效和定制化的服务。

2)金融业助力决战脱贫攻坚,聚焦深度贫困地区

2020年是脱贫攻坚战的决胜之年。十八大以来,中共中央作出打赢脱贫攻坚战的决策部署,明确到2020年,要实现现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽。202036日,习近平总书记在决战决胜脱贫攻坚座谈会上发表重要讲话,指出要“克服新冠肺炎疫情影响,凝心聚力打赢脱贫攻坚战,确保如期完成脱贫攻坚目标任务,确保全面建成小康社会”。

金融助力脱贫攻坚方面,金融监管部门先后多次发布脱贫攻坚相关的指导意见,要求金融机构做好脱贫攻坚战各阶段的工作。2016年,人民银行等多部门联合发布了《关于金融助推脱贫攻坚的实施意见》(银发〔201684号),从精准对接融资需求、推进贫困地区普惠金融发展、发挥各类金融机构助推脱贫攻坚主体作用、完善精准扶贫金融支持保障措施和持续完善脱贫攻坚金融服务工作机制等方面对金融机构提出要求;20169月,证监会发布了《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》(证监会公告[2016]19号),对于贫困地区的企业通过资本市场融资给予政策支持,鼓励上市公司和非银金融机构履行社会责任服务国家脱贫攻坚战略;20171215日,人民银行等多部门又发布了《关于金融支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见》(银发〔2017286号),聚焦深度贫困地区的脱贫攻坚,引导金融机构扩大深度贫困地区信贷投放,更好满足深度贫困地区的融资需求。2020年以来,人民银行、银保监会等部门先后召开会议,327日,银保监会党委传达学习贯彻习近平总书记在决战决胜脱贫攻坚座谈会上的重要讲话精神,要求聚焦脱贫攻坚重点任务、统筹抓好疫情防控和脱贫攻坚、切实做好扶贫小额信贷工作、扎实做好定点扶贫工作,深入做好金融扶贫经验总结和脱贫攻坚期后金融支持政策衔接工作;427日,中央金融单位定点扶贫决战决胜脱贫攻坚工作推进会暨中国人民银行扶贫开发工作领导小组会议要求,要坚持疫情防控和脱贫攻坚两手抓,力争帮扶资金第二季度末全部到位,助推脱贫攻坚与乡村振兴顺利衔接。

助推脱贫攻坚和金融服务乡村振兴相衔接,对金融机构持续考核。201938日,银保监会发布了《关于做好2019年银行业保险业服务乡村振兴和助力脱贫攻坚工作的通知》(银保监办发〔201938号),要实现精准扶贫贷款余额持续增长,落实涉农和精准扶贫贷款差异化监管政策;202042日,银保监会发布《关于做好2020年银行业保险业服务“三农”领域重点工作的通知》(银保监办发[2020]31号),要求银行业保险业要努力实现精准扶贫贷款余额持续增长、深度贫困地区各项贷款平均增速高于所在省份贷款增速。2020327日,人民银行、银保监会联合发布了《金融机构服务乡村振兴考核评估办法(征求意见稿)》,搭建金融机构服务乡村振兴的考核指标体系,考核结果将影响金融机构的监管评级和业务准入等方面。

3)释放中小银行服务小微企业能力,提升大型银行考核要求

为加强对中小企业的金融支持,监管部门在对银行业金融机构的监管政策中,更加注重对小微企业服务能力的考核,提升对大型银行的普惠贷款增速考核要求,同时,为解决中小银行面临的资本和信贷空间制约,通过下调拨备覆盖率,鼓励银行补充资本等方式,为中小银行补充弹药,释放信贷空间。

小微企业金融服务考核方面,将监管考核常态化、体系化,提升对大型银行的普惠贷款增速要求。一是将商业银行小微企业金融服务的监管考核常态化,搭建小微金融服务的指标评价体系。202049日,银保监会发布了《商业银行小微企业金融服务监管评价暂行办法(试行)(征求意见稿)》,对商业银行小微企业信贷投放情况、体制机制建设情况、重点监管政策落实情况、产品及服务创新情况、监督检查情况等方面进行综合评价,对于评价结果较差的银行,责令其整改。2020421日,国务院常务会议决定,为促进金融机构更好服务小微企业,将普惠金融在银行业金融机构分支行综合绩效考核指标中的权重提升至10%以上。二是提升对大型银行服务小微企业的贷款增长目标要求。2020年《政府工作报告》提出:“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。”这相较于2019年银保监会提出大型银行普惠贷款的增速要求进一步提高。201934日,银保监会《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》(银保监办发[2019]48号)中提出“5家大型银行要充分发挥‘头雁’效应,2019年力争总体实现“普惠型小微企业贷款余额较年初增长30%以上”。2020年第一季度末,国有大型银行普惠型小微企业贷款余额同比增长46%

受疫情影响,商业银行尤其是中小银行在服务实体经济和小微企业的过程中,自身的经营压力加大。一是资产质量压力加大,不良率有所上升。2020年第一季度,商业银行不良率较上年末上升5bp,其中,国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行的上升幅度分别为1bp0bp13bp19bp,城商行和农商行上升幅度较大。二是在降低企业融资成本的过程中,商业银行也面临低利率环境下的息差收窄、利润下滑的潜在问题,这对商业银行通过留存收益进行内生资本补充存在负面影响。从不同类型银行的净息差水平来看,农商行的净息差下降幅度最为明显。2020年第一季度,农商行的净息差为2.44%,环比下降37bp三是信贷增速来看,中小银行信贷投放速度放缓。2020年第一季度,从新增贷款同比增速来看,国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行的新增贷款规模分别增长74%49%-2%9%。城商行、农商行的新增信贷增速明显低于全国性银行。

为释放中小银行服务小微企业能力,监管部门通过解决中小银行资本补充问题,提升不良容忍度,释放中小银行信贷空间。一是拓宽中小银行资本补充来源,鼓励保险资金投资中小银行资本工具。当前中小银行的资本补充渠道较为有限,外部资本补充存在困难。从2014年以来不同类型银行资本充足率走势来看,国有大行和股份制银行的资本充足率水平稳步提升,而城商行的资本充足率水平基本持平,农商行的资本充足率甚至略有下降。从商业银行资本工具的投资者群体来看,主要包括商业银行自营资金、银行理财等资管产品以及非银金融机构。其中,商业银行自营资金可以投资的资本工具的规模较为有限,这是因为,根据2012年原银监会发布的《商业银行资本管理办法(试行)》(银监会令[2012]1号)规定,商业银行购买他行二级资本债券的信用风险权重为100%,其中超出本银行核心一级资本净额10%的部分,还要从相应层级的资本中扣除;在资管新规发布之前,理财产品曾是二级资本债的重要投资者,而随着现金管理类产品的监管趋严,受制于基础资产久期要求,现金管理类产品将无法投资于二级资本债等银行资本工具;2019年以来,银保监会明确保险资金可以投资于商业银行资本工具,保险资金成为投资二级资本债的重要力量,2020527日,银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》(银保监发[2020]17号),取消保险资金投资银行资本工具的银行规模、资本充足率和评级限制,将保险资金可以投资的银行资本工具的主体范围进一步放宽。从二级资本债的投资者结构变化来看,2019年二级资本债新增规模1,379亿元,较2018年新增规模下降72%,其中,商业银行的新增投资规模仅为66亿元,较2018年大幅下降97%;银行理财的新增投资规模为1,191亿元,较2018年上升13%2019年末,保险机构持有的二级资本债规模由2018年末的2亿元上升至510亿元,在2019年新增二级资本债规模中占比37%。未来,预计监管部门仍将出台更多政策助力中小银行补充资本,527日,金融委办公室发布11条金融改革措施,其中包括出台《中小银行深化改革和补充资本工作方案》,进一步推动中小银行深化改革,加快中小银行补充资本,多渠道筹措资金。

二是降低中小银行拨备覆盖率,提升中小银行信贷投放能力。2020421日,国务院常务会议决定,将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调20个百分点。国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行的拨备覆盖率分别为231.70%199.89%149.89%121.76%。中小银行拨备覆盖率明显低于大型银行。降低拨备覆盖率监管要求,一方面可以降低中小银行拨备覆盖率达标压力,提升对不良贷款的容忍度;另一方面,中小银行可以减少贷款减值计提,提升净利润,进而通过留存收益增加核心一级资本,提升银行的信贷投放能力。

4)“资管新规”稳妥落地,金融市场改革助力满足企业融资需求 

2020年下半年,监管部门将以《资管新规》配套政策和金融市场改革为抓手,继续大力发展直接金融体系。从投资端来看,《资管新规》原定的过渡期即将在2020年底结束,由于各类资管产品改革进度存在差异,《资管新规》未来将存在小幅适度调整的可能。与此同时,疫情冲击造成“稳经济”目标的重要性上升,因此《资管新规》尚待落地的部分配套政策或也将更有针对性。从融资端和金融市场的角度看,若想从根本上有序畅通和规范各类企业融资渠道、满足企业合理融资需求,还需要金融市场的进一步改革。

首先,更有针对性的出台《资管新规》配套政策,小幅适度调整《资管新规》过渡期安排,实现“稳企业”和“促改革”双重目标。

一是动态划分“标”与“非标”,畅通“非标”转标渠道。527日,金融委办公室宣布将于近期推出11条及金融改革措施,其中包括了《标准化债权类资产认定规则》和《标准化票据管理办法》。此前201910月人民银行等部门发布的《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》,文件对于绝大多数债权类资产,并未一刀切的将其划为“标或非标”,而是根据资产是否满足“等分化,可交易;信息披露充分;集中登记,独立托管;公允定价,流动性机制完善;在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”的具体要求来进行动态划分。在这其中,《标准化票据管理办法(征求意见稿)》即为票据打开了非标转标的渠道。截至20202月末,票据承兑余额超过12.8万亿元。考虑到票据是我国中小微企业的重要融资渠道,由中小企业签发的银行承兑汇票约占所有票据总额的三分之二以上,标准化票据的规范和拓展将更好的便利资管产品投资票据,以此更好的通过支持中小微企业融资来保证“稳企业”。未来,随着《标准化债权类资产认定规则》的正式出台,监管部门也将进一步拓展非标转标渠道,为融资支持“稳企业”提供助力。

二是妥善处理存量老资产,合理接续企业融资需求。《资管新规》过渡期按原计划将于2020年底结束,但老资产如何处置仍有待进一步明确,从信托风险项目的个数和规模来看,由于部分企业融资需求难以接续,信托风险持续暴露。而根据信托计划到期情况来看,2020年第四季度信托计划到期量同比增长较多,特别是12月到期量将同比增多3400亿以上。如若老资产压降力度如前,同时继续严格按照《信托公司资金信托管理暂行办法》中对于非标的投资比例限制,那么部分企业融资需求或将难以接续。由此来看,老资产的压降节奏可能边际趋缓、处理方式将更灵活适度,以此便利接续企业合理融资需求,保证“稳企业”目标。

三是小幅适度调整过渡期安排,有序推进资管改革。20191220日银保监会在通气会上表示将“研究是否对相关政策进行小幅、适度调整”后,人民银行、银保监会相关负责人在多个场合明确表示正在对《资管新规》过渡期进行小幅适度调整进行研究。从目前的相关表述来看,未来对于《资管新规》过渡期的调整更可能仅局限于部分存量规模较大、整改确有困难的机构,按照“一行一策”的方式差异化调整不同银行的过渡期安排。在疫情冲击的大背景下,根据实际情况小幅适度调整《资管新规》过渡期安排不仅有利于在投资端稳妥有序推进资管改革,同时在融资端也可以平滑企业融资渠道改变所带来的影响。

其次,大力发展直接融资体系,通过金融市场改革构建多层次金融市场,全方位满足中小微企业融资需求。一是债券市场围绕“注册制”和“互联互通”进行改革。我国公司信用类债券经历了近年来的蓬勃发展后,由证监会主管的公司债券和人民银行下属交易商协会主管的非金融企业债务融资工具成为了最主要的公司信用类债券。随着202031日新版《证券法》的实施,证监会和发改委主管的公司债券和企业债券也将开始实施“注册制”;与此同时,存续长度不足1年的短期公司债也开始逐步试点。这一系列改革也为便利企业债券融资,落实政府工作报告“支持企业扩大债券融资”的要求提供了条件。未来,银行间和交易所债券市场的“互联互通”以及监管标准的进一步看齐,将有利于构建更为有序、高效的债券市场。然而,值得注意的是,企业发债资金可能存在的“空转套利”已经引起监管部门重视,未来对于发债资金流向的监管或将更为严格。

二是扩充完善多层次资本市场,便利中小微企业股权融资。根据我们此前的研究,相较于其他经济体,我国中小微企业所获得的融资更多的来源于信贷融资。这一现象不仅不利于企业控制和降低杠杆率,还会加大企业在困难时的财务压力。有鉴于此,近一段时间监管机构以出台再融资新规、推动创业板注册制改革、设立新三板精选层、制定新三板精选层转板制度等方式便利中小微企业开展各类股权融资。未来,私募股权投资、创业投资和区域性股权市场创新试点也将获得进一步的政策支持。若能适当放宽资管产品投资未上市股权的期限匹配限制,或将更好的为未上市股权投资吸引资金。此外,考虑到2020年多名人民银行代表在两会提案中建议允许银行混业经营,未来商业银行混业经营也有望得到进一步推进。

三是以商业汇票为切入点,进一步提升中小微企业融资效率。人民银行等部门61日发布的《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》要求提升中小微企业适用商业汇票的融资效率。此后,人民银行就《关于规范商业汇票信息披露的公告(征求意见稿)》公开征求意见。未来,通过完善信息披露和信用体系建设,商业汇票的流动性和市场接受度也将有所提高,商业汇票在票据中占比的提高或将能进一步提升中小微企业融资效率。

最后,以投资者保护、消费者保护为核心,通过加强信息披露、压实中介机构责任,筑牢资管行业和金融市场行稳致远的基石。一是以典型案例为切入点,多措并举完善违约债券处置机制。在此之前,最高法、人民银行等司法机关和监管部门已就违约债券处置机制的构建出台了多项文件。目前,违约债券的转让机制已基本建立,未来的难点在于界定“违约”的边界以及如何处置回收存量违约债券。未来,司法机关和监管部门将可能以典型判例的形式做好市场化、法制化完善违约债券处置机制的工作。

二是压实销售机构、中介机构职责,贯彻“卖者尽责”义务。随着《资管新规》的落地和理财产品的净值化转型,已经出现了理财产品短期出现亏损的情况,未来这一情况将更为常态化的出现。在此背景下,理财和各类资管产品销售行为、宣传表述的规范化将成为监管的重点,而对违规行为的监管处罚力度也可能进一步增强。

三是进一步加强信息披露和投资者教育,落实“买者自负”理念。消费者保护并非是对零售投资者的偏袒,资管产品刚性兑付的打破不仅需要各类销售机构严格贯彻“卖着尽责”义务,也需要投资者落实“买者自负”理念,培养投资者接受受益与风险相匹配的观念。这不仅需要从投资者的角度加强投资者教育,也需要金融机构在监管部门的指导下进一步完善资管产品的信息披露水平,从而使得投资者能充分了解金融产品,知晓风险。

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